หุ้นที่ “Value Investor” เล่นหรือลงทุนนั้น  มีหลายแบบและก็มักจะเปลี่ยนแปลงไปตามกาลเวลา  ตามสถานการณ์ของเศรษฐกิจและหุ้นในขณะนั้น  เพราะ VI โดยเฉพาะของไทยนั้น  มีหลายแบบมาก  ถ้าจะว่าไป  เวลานี้นักลงทุนที่ประสบความสำเร็จและมีพอร์ตขนาดใหญ่แทบทุกคนก็เป็นหรือเรียกตัวเองว่าเป็น  “VI” แทบทั้งนั้น   และพวกเขาต่างก็ยกคำจำกัดความของคำว่า  VI ว่าคือการซื้อหุ้นในราคาที่ถูกหรือต่ำกว่า “มูลค่าที่แท้จริง” และขายเมื่อราคาสูงเกินไปแล้ว

และนั่นก็คือสิ่งที่พวกเขาทำ  นั่นก็คือ  ประเมิน “มูลค่าที่แท้จริง” ของหุ้น  ซึ่งแน่นอนว่าแต่ละคนก็จะมีมุมมองต่อบริษัทหรือกิจการแตกต่างกันมาก  บางคนคาดการณ์หรือเชื่อว่ากำไรของบริษัทจะ “โตแบบก้าวกระโดด” เพราะบริษัทหรือธุรกิจของบริษัทกำลังเปลี่ยนแปลงไปในทางที่ดี  มี “S-Curve” หรือเส้นทางการเติบโตอย่างรวดเร็วใหม่ที่จะทำให้กลายเป็น  “Global Brand” หรือเป็น “ยี่ห้อระดับโลก” เป็นต้น  ดังนั้น  มูลค่าของบริษัทก็ควรจะต้องสูงมาก  ราคาหุ้นที่สูงจนทำให้ค่า PE สูงในระดับ 30-40 เท่าก็ไม่แพง  ซื้อไว้แล้วเดี๋ยวราคาจะวิ่งขึ้นไปเองเมื่อกำไรในไตรมาศหน้าเพิ่มขึ้นและเพิ่มขึ้นไปเรื่อย ๆ ในอนาคต

และนั่นก็คือแนวคิดหรือแนวทางของ “VI รุ่นใหม่” หลาย ๆ  คนที่คิดว่า  โอกาสของการลงทุนแบบ VI ในตลาดหุ้นไทยยัง “เปิดกว้าง” มีหุ้นที่จะลงทุนแบบ VI ได้อีกมากและยังน่าจะได้ผลตอบแทนการลงทุนที่ดีอย่างที่เคยเป็นมานานใน  “ยุคทองของ VI” จากช่วงปี 2552 หรือปีหลังวิกฤติซับไพร์ม  ถึงประมาณปี 2562 ที่เป็นช่วงของปีวิกฤติโควิด-19 เป็นเวลาถึง 10 ปี

โดยที่พวกเขาคิดว่า  สภาพหรือสถานะทางเศรษฐกิจของไทยที่ถดถอยลงในช่วงหลายปีที่ผ่านมานั้น  ไม่ได้กระทบกับสถานะของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นทั้งหมด  ยังมีบริษัทในหลาย ๆ  อุตสาหกรรมที่จะเติบโตอย่างโดดเด่นต่อไปได้อีกมากในระดับ  “ซุปเปอร์สต็อก”  บริษัทเหล่านั้นมักจะเป็นบริษัทขนาดเล็กและอยู่ในอุตสาหกรรม  “แห่งอนาคต”  ของประเทศไทยที่แข่งขันได้ในระดับโลก  เช่น  การท่องเที่ยว  การดูแลรักษาสุขภาพและความงาม  และธุรกิจเกี่ยวกับอาหารและขนมที่ไทยมีความโดดเด่น  ไม่แพ้ใครในโลก!

ผมเองมีความเห็นว่า  อนาคตของเศรษฐกิจไทยนั้น  ก็คงจะอยู่ในอุตสาหกรรมดังกล่าว  เพราะนั่นคืออุตสาหกรรมที่ไทยมีความสามารถไม่แพ้ประเทศอื่น  เพราะมันเป็นอุตสาหกรรมที่ไม่ได้เน้นความสามารถทางด้านเทคโนโลยีที่คนไทยไม่ชำนาญ  แต่เป็นอุตสาหกรรมที่เน้นทางด้านการให้บริการและความสามารถทางด้านของศิลปะที่คนไทยไม่แพ้ชาติอื่นในโลก  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  อุตสาหกรรมดังกล่าวที่มีอยู่ในปัจจุบันก็มีขนาดใหญ่และเติบโตมานานเป็นที่ยอมรับของนานาชาติระดับหนึ่งมานานแล้ว  การที่ประเทศไทยจะสร้างหรือเพิ่มการเติบโตอุตสาหกรรมเหล่านั้นต่อไปจึงมีความเป็นไปได้สูง

แต่การเติบโตของอุตสาหกรรมนั้น  ไม่ได้เป็นเงื่อนไขเด็ดขาดว่าจะทำให้หุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมทุกบริษัทดีไปด้วย  เหตุเพราะว่า  ถ้ามีบริษัทใหม่ที่เข้ามาให้บริการ  หรือมีคู่แข่งที่เข้ามาให้บริการเพิ่มมากยิ่งกว่าการเติบโตของความต้องการแล้ว  การแข่งขันก็จะรุนแรง  ราคาค่าบริการหรือสินค้าอาจจะลดลง  หรือมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายจะลดลงจนอาจจะทำให้กำไรของกิจการลดลง  ซึ่งนั่นก็จะทำให้บริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมนั้น  แทนที่จะดีขึ้น  กลับแย่ลง  ในบางกรณีที่มีผู้ให้บริการมากเกินไปมาก  ก็อาจจะทำให้บริษัทจำนวนมากล้มละลายได้

ดังนั้น  ธุรกิจที่จะดีหรือมีโอกาสที่จะเป็น  ซุปเปอร์สต็อก  จึงต้องมีอีกคุณสมบัติหนึ่งที่สำคัญก็คือ  จะต้องมีความสามารถหรือความโดดเด่นบางอย่างที่จะป้องกันไม่ให้ผู้เล่นหน้าใหม่หรือคู่แข่งที่อยู่ในอุตสาหกรรมเข้ามาแย่งลูกค้าได้  ในภาษาของ  “VI” ก็คือ  ธุรกิจหรือบริษัทมี  “Moat” หรือมีป้อมค่าย-คูเมือง ที่สามารถป้องกันไม่ให้คู่แข่งเข้ามายึดปราสาทหรือเมืองหรือธุรกิจของตนเองได้

ตัวอย่างของ Moat ที่เข้มแข็งมากที่สุดอย่างหนึ่งก็เช่น  โปรแกรมที่ใช้ในการรันคอมพิวเตอร์แทบทุกตัวในโลกของไมโครซอฟท์คือวินโดว์  ซึ่งต่อให้มีคนใช้คอมพิวเตอร์เพิ่มขึ้นแค่ไหน  ทุกคนก็ต้องมาใช้โปรแกรมนี้  เป็นต้น  และนี่ก็คงเป็นเหตุผลสำคัญที่ทำให้ราคาหุ้นไมโครซอฟท์นั้นเพิ่มขึ้นและครองอันดับต้น ๆ ของโลกในด้านมูลค่ามาตลอดแม้เวลาจะผ่านมาหลายสิบปีแล้ว

แต่ถ้าถามว่าหุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมการท่องเที่ยวของไทยที่คาดว่าจะโตต่อไปเรื่อย ๆ  เร็วกว่าเศรษฐกิจโดยรวมนั้น  มีตัวไหนหรือกลุ่มไหนบ้างที่มี  Moat  คำตอบที่ชัดเจนก็คือ  มีตัวเดียว  นั่นก็คือ  หุ้นสนามบินที่มีผู้ให้บริการหลักเพียง 1 ราย และนั่นก็คงเป็นเหตุผลว่าทำไมหุ้น AOT จึงมีมูลค่ามหาศาลระดับ 1 ล้านล้านบาทและอยู่ในอันดับ 1-3 ของหุ้นใหญ่ที่สุดมานานต่อเนื่อง

ส่วนหุ้นกลุ่มธุรกิจอื่นทางด้านการท่องเที่ยว  เช่น  โรงแรมนั้น  โอกาสที่จะเติบโต  ทำกำไรได้ดีและเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ  นั้น  ผมกลับคิดว่าอาจจะไม่เกี่ยวกับการที่ประเทศไทยจะเติบโตเป็นเมืองท่องเที่ยวระดับโลกที่ใหญ่ขึ้นเรื่อย ๆ  เลย  เหตุผลก็เพราะว่า ธุรกิจโรงแรมนั้น  ไม่มี Moat ยิ่งอุตสาหกรรมโตเร็ว  ก็ยิ่งกระตุ้นให้คู่แข่งเข้ามาให้บริการโดยการสร้างโรงแรมมากขึ้น  ห้องพักมีโอกาสล้นมากขึ้น  ราคาห้องลดลง  กำไรของบริษัทก็จะหดตัวลง  แล้วหุ้นจะไปทางไหน?

โรงแรมก็จะหนีไปลงทุนในต่างประเทศแทน  แล้วก็ไปเจอกับคู่แข่งในต่างประเทศที่อาจจะน้อยกว่า  ทำให้บริษัทมีกำไรเพิ่มขึ้นได้บ้าง  แต่นั่นก็อาจจะเป็นเพราะ “ฝีมือ” ของผู้บริหาร ไม่ใช่เรื่องที่ประเทศไทยจะเติบโตเป็นเมืองท่องเที่ยวของโลก

ธุรกิจเกี่ยวกับสุขภาพซึ่งจะเป็นอนาคตของประเทศไทยที่คน “แก่ตัวลง” และต้องใช้บริการโรงพยาบาลมากขึ้นนั้น  พวกเขาก็อาจจะลืมไปว่า  เด็กเกิดใหม่ซึ่งต้องใช้บริการโรงพยาบาลมากเช่นกันนั้น  ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว  ดังนั้น  ธุรกิจโรงพยาบาลโดยรวมจึงอาจจะไม่ได้เติบโตอะไรนัก

โรงพยาบาลที่อาจจะโตได้มากกว่าก็คือโรงพยาบาลที่มีคุณภาพสูงสามารถรักษาโรคซับซ้อนได้ดีที่สามารถดึงดูดให้คนไข้ต่างชาติเข้ามารักษาที่โรงพยาบาลของตน  และต่างชาติก็จะมา  เนื่องจากโรงพยาบาลชั้นนำของไทยนั้น  มีคุณภาพเป็นที่ยอมรับระดับโลกแต่มีราคาค่าบริการต่ำกว่าคู่แข่งในย่านนี้  และเมื่อลูกค้ามาใช้บริการแล้ว  ก็มักจะไม่หนีไปไหน  เนื่องจากคนไข้ต้องรักษากับหมออย่างต่อเนื่อง  ในภาษาของ VI ก็คือ  ธุรกิจโรงพยาบาลมี  “Exit Cost” ซึ่งคล้าย ๆ  กับ  Moat ที่กันไม่ให้ลูกค้าหนีไปหาคู่แข่ง  อย่างไรก็ตาม  โรงพยาบาลที่มีคุณสมบัติแบบนั้นในไทยก็มีไม่กี่โรง

ในช่วงหลัง ๆ  เราเริ่มเห็นโรงพยาบาลที่ให้บริการด้านความงาม  โรงพยาบาลเฉพาะทางอย่างเช่นโรงพยาบาลฟัน  หรือโรงพยาบาลช่วยให้ตั้งครรภ์  เข้ามาจดทะเบียนในตลาดหุ้นมากขึ้นเรื่อย ๆ  โรงพยาบาลเหล่านี้ก็ประสบปัญหาแบบเดียวกับโรงพยาบาลทั่วไปนั่นก็คือ  ไม่มี  Moat  พอมีความต้องการใช้บริการเพิ่มขึ้น  อานิสงค์จากการที่คนรุ่นใหม่ต้องการ “ความงาม” มากขึ้น  ซึ่งก็อาจจะมีสาเหตุต่อเนื่องมาจากการที่ต้องออกสื่อสังคมมากขึ้น

แต่ประเด็นก็คือ  คู่แข่งหรือ Supply ที่เป็นคลินิคหรือโรงพยาบาลแบบเดียวกันก็เพิ่มขึ้นได้แบบไม่จำกัด  เมื่อใดก็ตามที่จำนวนผู้ให้บริการเพิ่มเกินกว่าผู้ต้องการใช้บริการ  ธุรกิจก็จะตกต่ำลง  ดังนั้น  บริษัทที่ให้บริการอยู่ในปัจจุบันจึงไม่น่าจะเป็นธุรกิจที่ดีสุดยอดได้  ว่าที่จริง  คลินิกเสริมความงามธรรมดานั้นล้มหายตายจากกันไปมากแล้ว  ในอนาคตผมก็ไม่แน่ใจว่าจะเกิดสถานการณ์แบบนั้นอีกไหมกับธุรกิจโรงพยาบาลเฉพาะทางอื่น ๆ

ธุรกิจกลุ่มสุดท้ายที่เป็นความหวังของ VI รุ่นใหม่ก็คือ  หุ้นที่ขายของกินของใช้ในชีวิตประจำวันให้แก่บุคคลทั่วไปที่ “ไม่ใช่สินค้าจำเป็น”  เช่น  ขนมขบเคี้ยว  น้ำชา  น้ำหวาน  อาหารภัตตาคาร  เครื่องสำอาง  ทั้งหมดนั้น  ถ้าจะดูเฉพาะในประเทศไทยก็เป็นธุรกิจที่ค่อนข้างอิ่มตัวเพราะจำนวนคนไทยโดยโดยเฉพาะที่อายุน้อยที่เป็นลูกค้าหลัก  มีจำนวนลดลง

หุ้นที่ VI ชอบ  มักจะเป็นบริษัทที่มียอดขายเพิ่มขึ้น  ส่วนใหญ่ก็มาจากการส่งออก  หรือขายให้นักท่องเที่ยว  หรือไม่ก็เพิ่มขึ้นเพราะบริษัท  “มีความสามารถทางการตลาดเหนือกว่าคู่แข่ง” สตอรี่ก็มักจะบอกว่ายอดขายและกำไรจะโตต่อเนื่องยาวนาน  แต่ถ้าวิเคราะห์ลึกลงไปก็จะพบว่า  บริษัทไม่มี  Moat ที่จะป้องกันไม่ให้คู่แข่งเข้ามาแย่งชิงส่วนแบ่งทางการตลาด

ประเด็นของผมก็คือ  สินค้าเกี่ยวกับผู้บริโภคของไทยที่ส่งออกไปขายให้คนต่างชาตินั้น  มักจะประสบปัญหาที่สำคัญก็คือเรื่องของ “ภาพพจน์” ที่ว่า  คนบริโภคนั้น  มักจะ  “มองขึ้น” คืออยากใช้สินค้าของประเทศที่พัฒนามากกว่าตนเอง  ดังนั้น  ถ้าตลาดของสินค้าอยู่ที่ประเทศที่พัฒนากว่าไทย เขาอาจจะซื้อน้อยลง  ลองนึกถึงว่าคนไทยชอบสินค้าของประเทศไหนก็จะพบว่าเป็นสินค้าของประเทศที่พัฒนาสูงกว่าเราเป็นส่วนใหญ่  เช่น อเมริกา ญี่ปุ่น  เกาหลีใต้  มากกว่ามาจากประเทศอย่างเวียตนาม  เช่นเดียวกัน  สินค้าของจีนในสมัยที่เขายังพัฒนาต่ำกว่าเรา  เราก็ไม่ชอบใช้  แต่เวลานี้เราก็เริ่มใช้แล้วเพราะเขาพัฒนามากกว่าเราแล้ว

ดังนั้น  ถ้าบริษัทไหนบอกว่าเขาจะขายของไปที่ตลาดไหนมากขึ้นมาก ๆ  ก็ต้องระวังว่าจะทำได้แค่ไหน  ถ้าประเทศนั้นพัฒนาไปมากกว่าเรา  ซึ่งเวลานี้ก็รวมถึงตลาดจีนด้วย

ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ  ถ้าจะลงทุนในหุ้นที่อาจจะดูเหมือนว่าจะเป็น  “ซุปเปอร์สต็อก” ที่อาจจะกำลัง “โตเร็ว” และอยู่ในอุตสาหกรรม “แห่งอนาคต” ของไทย  ก็พึงระวังว่า หุ้นเหล่านั้นอาจจะไม่มี  Moat  และจะมีความเสี่ยงว่า  อยู่ ๆ  ผลประกอบการก็ “เดี้ยง” ไปซะงั้น