ภายในสิ้นปี 2025 นี้  วอเร็น บัฟเฟตต์ ซึ่งอายุ 95 ปีแล้วก็จะก้าวลงจากตำแหน่ง CEO ของ เบิร์กไชร์ แฮททาเวย์ ที่เขาบริหารมาแทบจะตลอดชีวิตการลงทุนของเขา  และทำให้เขากลายเป็น  “ตำนาน VI” ที่ยังมีชีวิตที่ได้เผยแพร่ “หลักการ VI” ที่เริ่มก่อตั้งโดย เบน เกรแฮม ให้เป็นที่ยอมรับทั่วโลกว่าเป็นเทคนิคการลงทุนที่สุดยอดและเหนือกว่าหลักการอื่น ๆ  โดยผลงานการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนทบต้นระยะยาวที่เกือบ 20% ต่อปี ซึ่งทำให้เงินลงทุนเริ่มต้น 100 ดอลลาร์ กลายเป็นเงินประมาณ  5 ล้านดอลลาร์ หรือ 163 ล้านบาท ในเวลา 60 ปี

          หลักการหรือเรื่องราวของ “VI” นั้น  เริ่มต้นหลังจากวิกฤติเศรษฐกิจและตลาดหุ้นครั้งใหญ่ในปี 1929 ซึ่งได้ทำให้นักลงทุนแทบทั้งตลาดเสียหายล้มละลายแทบหมดตัว และเป็นจุดที่เบน เกรแฮม  ซึ่งเป็นนักวิเคราะห์และนักลงทุนที่อยู่ในเหตุการณ์ครั้งนั้นเริ่มคิดถึงหลักการวิเคราะห์หุ้นและการลงทุนที่เป็นระบบและเป็นวิชาการที่ถูกต้อง  เพื่อที่จะทำให้นักลงทุนสามารถลงทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพและได้รับผลตอบแทนที่แน่นอนและ “ ไม่เสี่ยง”

          หลักการใหญ่ ๆ  ของเบน เกรแฮมถูกรวมอยู่ในหนังสือ 2 เล่มคือ  “Securities Analysis” ที่เขียนร่วมกับ David Dodd ลูกศิษย์ที่เรียนปริญญาเอกกับเขาที่มหาวิทยาลัยโคลัมเบีย ในปี 1934  กับ “The Intelligent Investor” ที่เขียนขึ้นเพื่อให้นักลงทุนทั่วไปได้อ่านในปี 1949 ซึ่งทั้ง 2 เล่มนี้กลายเป็น  “ไบเบิล” ของนักลงทุนแบบ  VI ทั่วโลก

          ข้อคิดสำคัญที่เป็นหัวใจของหลักการของเบน เกรแฮม ที่ต่อมาคนเรียกว่า “Value Investing” หรือการลงทุนแบบที่ “เน้นความถูก” ของหุ้น  นั้นกล่าวว่า

          1 บริษัทหรือหุ้นนั้นมี “มูลค่าที่แท้จริง” หรือ Intrinsic Value  ซึ่งอิงอยู่กับทรัพย์สิน  กำไรและกระแสเงินสด ที่สามารถประเมินหรือประมาณการได้
          2 การซื้อหุ้นนั้น  จะต้องมี  “ส่วนเผื่อความปลอดภัย”  หรือ Margin of Safety นั่นก็คือ  ราคาหุ้นต้องต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงมากพอเพื่อที่จะป้องกันความผิดพลาดต่าง ๆ  ที่อาจจะเกิดขึ้นได้
          3 ตลาดหุ้นนั้นมักจะขึ้นลงรุนแรงและทำให้หุ้นแต่ละตัวขึ้นลงรุนแรงได้มากกว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้น  ซึ่งเบน เกรแฮมเรียกว่า  “Mr. Market” หรือ “นายตลาด”

ดังนั้น  เราสามารถฉกฉวยทำกำไรได้จากความแตกต่างนี้  คือ “ซื้อถูก-ขายแพง”
        วอเร็น บัฟเฟตต์ เป็นนักศึกษาในชั้นเรียน ของเบน เกรแฮมที่ทำคะแนนสูงระดับ A+ รวมถึงได้ฝึกและทำงานในบริษัทจัดการลงทุนของเขา  และต่อมาก็มาบริหารกองทุนที่ตนเองตั้งขึ้นซึ่งสุดท้ายก็เปลี่ยนเป็นเบิร์กไชร์ แฮททาเวย์  

          ผลงานการลงทุนของบัฟเฟตต์นั้น “สุดยอด” และถูกเผยแพร่ไปทั่วประเทศ  จากผู้บริหารกองทุนเฮดจ์ฟันด์ในเมืองเล็กเหมือน “ต่างจังหวัด” อย่างโอมาฮา  ชื่อเขาก็ดังระเบิดจากหนังสือของ George Goodman ชื่อ  “Supermoney”  ในปี 1972 ที่มีบทหนึ่งกล่าวถึงบัฟเฟตต์โดยเฉพาะ  และตั้งแต่นั้นมา  ชื่อวอเร็น บัฟเฟตต์ และ Value Investing ก็กลายเป็นสัญลักษณ์ของการลงทุนสุดยอดที่ทุกคนต่างก็ยอมรับและเรียนรู้เพื่อที่จะสามารถลงทุนได้อย่าง “ชาญฉลาด”

          หลักการ  กลยุทธ  และชุมชนคน VI เจริญเติบโตขึ้นเรื่อย ๆ  พร้อม ๆ  กับการปรับตัวและเปลี่ยนแปลงไปตามสถานการณ์  บัฟเฟตต์เองนั้น  เริ่มจากการลงทุนตามแนวของเบน เกรแฮม จนถึงปี 1972 เมื่ออายุได้ 42 ปี และพอร์ตมีขนาดใหญ่ขึ้นมาก  เขาก็เริ่มเปลี่ยนแนวทางไปอย่างมีนัยสำคัญ  เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ การหันมาลงทุนในหุ้นที่โดดเด่น  มีความสามารถในการแข่งขันที่ยั่งยืน  ถือหุ้นในอัตราส่วนที่มากหรือทั้งหมดของบริษัทแบบที่เรียกว่าเป็น  “เจ้าของ”  และถือหุ้นยาวมากแทบจะตลอดไป  แทนที่จะซื้อหุ้นถูกและขายไปเมื่อหุ้นแพงและมีกำไรเป็นกอบเป็นกำแล้วในสไตล์ของเบน เกรแฮม

           โดยหุ้นที่เขาลงทุนเป็นตัวแรกตามคำแนะนำของชาลี มังเกอร์ก็คือ  หุ้นขายช็อกโกแล็ต “ซีแคนดี” ในปี 1972  ตามด้วยหุ้นหนังสือพิมพ์วอชิงตันโพสต์ ปี 1973 หุ้นใหญ่อย่างหุ้นประกัน GEICO ในปี 1976  หุ้นโคคาโคลา ปี 1988 หุ้นมีดโกนยิลเล็ต และอื่น ๆ รวมถึงหุ้นไอบีเอ็มและหุ้นแอปเปิลในช่วงหลัง ๆ นี้  ที่เป็นกิจการทั้งโดดเด่นและใหญ่โตระดับประเทศและโลก  โดยที่หุ้นเหล่านั้นไม่ใช่หุ้นถูก  ขอให้เป็นหุ้นที่มี “ราคายุติธรรม” ก็พอ  เพราะบัฟเฟตต์เชื่อว่าหุ้นเหล่านั้นจะโตไปเรื่อย ๆ จนทำให้ราคาที่เขาจ่ายในวันแรกนั้น  “ต่ำมาก”

 ตัวอย่างเช่น เขาซื้อซีแคนดี้ทั้งบริษัทด้วยเงินเพียง 25 ล้านเหรียญ  ในปี 1972 แต่ ถึงวันนี้เขาได้รับเงินสดคืนมาถึง 2,000 ล้านเหรียญหรือ 80 เท่าแล้วจากเงินปันผลในเวลา 50 ปี  เช่นเดียวกับหุ้นแอปเปิลที่เขาเริ่มซื้อมาในปี 2016 ที่ราคาหุ้นละประมาณ 35 เหรียญ ด้วยเงิน 1 พันล้านเหรียญ  แต่ถึงวันนี้เขาน่าจะมีกำไรประมาณ 175 พันล้านเหรียญ คำนวณจากราคาหุ้นที่ประมาณ 185 เหรียญต่อหุ้นที่เขาขายไปบ้างแล้วบางส่วน

          การเปลี่ยนแปลงในกลยุทธและแนวทางการลงทุนของบัฟเฟตต์นั้น  ผมเชื่อว่าเป็นส่วนสำคัญที่ทำให้เขาสามารถสร้างผลงานการลงทุนระดับสุดยอดให้กับการลงทุน  “แบบ VI” ได้ยาวนานจนถึงวันนี้  เพราะถ้าเขายังยึดหลักการแบบ เบน เกรแฮม อยู่  เขาก็อาจจะไม่ประสบความสำเร็จมากนักตั้งแต่ประมาณปี 1972 มาจนถึงวันนี้

           เพราะตั้งแต่ช่วงเวลาประมาณปี 1973-1974 ที่ตลาดหุ้นอเมริกาประสบกับวิกฤติเศรษฐกิจและตลาดหุ้นอานิสงค์จากสงครามเวียตนาม  วิกฤติราคาน้ำมันและเงินเฟ้อครั้งใหญ่ จนถึงปี 1976  ก่อนที่เบน เกรแฮมจะตายนั้น  เขาได้เริ่มแสดงความเห็นและให้สัมภาษณ์หนังสือพิมพ์และวารสารการลงทุนว่า  “ตลาดหุ้นสหรัฐมีประสิทธิภาพมากขึ้นเรื่อย ๆ  จนทำให้เขาไม่เชื่อแล้วว่าการลงทุน “แบบ VI ดั้งเดิม” จะสามารถเอาชนะตลาดได้สำหรับนักลงทุนส่วนใหญ่”  พูดง่าย ๆ  มันคือ  “อวสานของ VI” แล้วในสายตาของเบน เกรแฮม

          เหตุผลก็คือ  1) นักลงทุน เฉพาะอย่างยิ่งนักลงทุนสถาบันเก่งขึ้นเรื่อย ๆ และมีจำนวนมาก 2) ข้อมูลข่าวสารเกี่ยวกับหุ้นกระจายไปสู่สาธารณะอย่างรวดเร็วและทุกคนเข้าถึงได้เท่ากันโดยที่แทบจะไม่มีต้นทุน  ดังนั้น  ราคาหุ้นทุกตัวก็สะท้อนกับข่าวสารทันที  ไม่มีใครสามารถซื้อหุ้นที่  “ราคาถูก” ได้ต่อเนื่องยาวนาน  หรือก็คือ  “ตลาดมีประสิทธิภาพ” ตามที่นักวิชาการได้เสนอทฤษฎีและพิสูจน์แล้วว่า  ไม่มีใคร  รวมถึง VI ที่จะสามารถเอาชนะดัชนีตลาดได้

           ผมเองก็เชื่อว่า  ถ้ายังลงทุนซื้อ-ขายหุ้นในระยะสั้นหรือแม้แต่ในระยะกลาง 2-3 ปี  วิธีแบบ VI ของเบน เกรแฮมก็อาจจะไม่ได้ผลอีกต่อไปแล้วแม้แต่ในตลาดหุ้นไทยหรือเวียตนามที่หลายคนบอกว่าตลาดยัง “ไม่ค่อยมีประสิทธิภาพ” นัก

          แต่การลงทุนแบบ VI ในเวอร์ชั่นของบัฟเฟตต์ล่ะ  ยังใช้ได้อยู่ไหม?  ในวันที่บัฟเฟตต์เองก็กำลังเลิกลงทุน  และก็ไม่เคยพูดตรง ๆ  ว่า “VI อวสานแล้ว” แบบเดียวกับ เกรแฮม  แต่ครั้งหนึ่งเมื่อประมาณ 10 กว่าปีก่อน  เขาก็เคยพนันว่า  ผลตอบแทน 10 ปี ของ S&P 500 จะชนะผลตอบแทนจากกองทุน Hedge Fund ระดับเซียนได้   และผลก็คือ  เขาพูดถูก  นอกจากนั้น ในระยะหลัง ๆ  เขาเองก็แนะนำให้นักลงทุนลงทุนในกองทุนรวมอิงดัชนีแทนที่จะพยายามเลือกหุ้นและนั่นก็อาจจะเป็นสัญญาณว่า  “VI จบแล้ว”  เหมือนกัน

          ข้อสังเกตอีกอย่างหนึ่งของผมก็คือ  บัฟเฟตต์เองก็คงตระหนักในความจริงเรื่องนี้  เพราะตัวเลขผลตอบแทนรายปีที่เบิร์กไชร์ทำได้ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมานั้น  แพ้ตลาดมาก  ผลตอบแทนทบต้นย้อนหลัง 20 ปี ของบัฟเฟตต์อยู่ที่ประมาณ  4.5% ในขณะที่ S&P 500 ให้ผลตอบแทน 6% และของ Nasdaq ซึ่งเป็นดัชนีหุ้นไฮเท็คนั้นสูงถึง 8% ต่อปี  และนี่คือช่วงเวลาที่ตลาดหุ้นผ่านวิกฤติในปี  2008 ด้วย

           แต่ถ้าคิดย้อนหลังแค่ 10 ปี  เพื่อที่จะวัดผลตอบแทนเฉพาะในช่วงปัจจุบันที่เป็นช่วงบูมและไม่มีภาวะวิกฤติจริง ๆ  ตัวเลขก็คือ  เบิร์กไชร์ให้ผลตอบแทนที่ 13.9% ต่อปี  S&P อยู่ที่ 12.7% และ Nasdaq สูงถึง 15.5% ซึ่งแสดงให้เห็นว่าหลักการ VI แบบบัฟเฟตต์นั้น  ใช้แทบไม่ค่อยได้แล้วในช่วง 10 – 20 ปีที่ผ่านมา  คือผลตอบแทนของ  “โคตรเซียน VI” อย่างบัฟเฟตต์ก็แค่เท่า ๆ  กับตลาด  แต่แพ้ในตลาดของโลกยุคใหม่คือ Nasdaq ค่อนข้างมาก

          ความเห็นของผมในฐานะที่เป็น VI ยุคแรกของไทย  และเห็นวิวัฒนาการของ VI ไทยมาตลอดคืออะไร?
 ผมคิดว่าเราก็คงตามสิ่งที่เกิดขึ้นในอเมริกา  ยุคแรกเริ่มและต่อเนื่องไปซัก 10-15  ปี นั้น  การลงทุนแบบ VI ดั้งเดิม  คือซื้อหุ้นที่ถูกมากและขายหุ้นไปเมื่อแพงหรือราคาหุ้นขึ้นไปมาก  ทำผลงานได้ดี  อานิสงค์ส่วนหนึ่งจากการที่หุ้นตกลงไปมากหลัง “วิกฤติต้มยำกุ้ง” และคนที่เป็น VI ก็ยังมีน้อย  ทำให้ตลาดหุ้นไม่ค่อยมีประสิทธิภาพ  หาหุ้นถูกได้เกลื่อนตลาด  

           ต่อมา  การลงทุนแนวหุ้น “ซุปเปอร์สต็อก” เน้นที่หุ้นที่มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน  โดยหุ้นอาจจะไม่ได้ถูกมาก  ก็เริ่มสร้างผลตอบแทนที่ดีกว่า  เพราะราคาหุ้นนอกจากปรับตัวขึ้นตามผลประกอบการที่ดีขึ้นแล้ว  ค่า PE ก็ปรับตัวขึ้นอย่างมากมายด้วย

          แต่ก็คงคล้ายกับบัฟเฟตต์ในช่วง 20 ปีหลัง  ตลาดหุ้นไทยในช่วง 5-6 ปี นี้ ก็ตกต่ำลงตามภาวะเศรษฐกิจที่เริ่มถดถอยลง  “แบบถาวร” และส่งผลให้หุ้น “ซุปเปอร์สต็อก” ที่อยู่ในเศรษฐกิจเก่าด้อยลงในแง่ของคุณค่าทางธุรกิจ  ผลก็คือ  หุ้นแบบ VI ทุกประเภทก็ไม่ไปไหนมานานหลายปีหรืออาจจะตลอดไป  สำหรับผมแล้ว  นี่คือช่วงเวลาที่เรียกว่า “หมดยุค VI” ในตลาดหุ้นไทย  และอาจจะเป็นในอเมริกาด้วย

          ส่วนคนที่เป็น VI และเปลี่ยนไม่ได้นั้น  คงต้องไปลงทุนในตลาดอื่น  เช่น เวียตนาม หรืออินเดีย เป็นต้น ที่ตลาดหุ้นอาจจะยังไม่มีประสิทธิภาพ  สามารถหาหุ้นถูกและหุ้นดีแบบ VI ได้